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大家普遍反映今年的資金形勢(shì)非常緊張，之前資金緊張的時(shí)候，通過關(guān)系好的本地銀行做流動(dòng)性資金貸款緩解短期流動(dòng)性，今年受影響非常大，這個(gè)辦法很難做了;在紅橙黃綠顏色的區(qū)分下，有些區(qū)域受到顏色的影響，無(wú)法新增發(fā)債，只能用于借新還舊，更多的地方城投受到隱性債務(wù)影響，新增發(fā)債停滯。
市場(chǎng)上對(duì)政信債產(chǎn)品存在多種說法，城投債、市政債、準(zhǔn)市政債、城投非標(biāo)、政信產(chǎn)品、政府債等。其實(shí)這些都是同一類產(chǎn)品，只是有些叫法不規(guī)范。
準(zhǔn)確來說，目前通過信托公司或理財(cái)師購(gòu)買的產(chǎn)品，都應(yīng)該叫做“城投非標(biāo)債券”，簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”。
非標(biāo)
是指通過信托、私募、資管、金交所等通道備案發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，區(qū)別于銀行間市場(chǎng)及上交所流通的標(biāo)準(zhǔn)化債券。
像目前我們買的個(gè)人投資的【10萬(wàn)起投】(也有5萬(wàn)起投)的產(chǎn)品都是通過地方金交所合規(guī)備案的非標(biāo)產(chǎn)品。
截至目前，非標(biāo)的違約率目前僅千分之幾，主要集中在云貴地區(qū)。像廣東、江蘇、山東、浙江等經(jīng)濟(jì)大省至今未出現(xiàn)任何一個(gè)城投非標(biāo)產(chǎn)品的違約。
政信之所以有信仰，除了隱形的政府信用擔(dān)保外，其實(shí)還有另一個(gè)主要原因。
那就是政信債，尤其是城投債的歷史兌付表現(xiàn)比較好，這一點(diǎn)前面已經(jīng)講到了。
在以前，政信債別說發(fā)生延期兌付了，就連違約的現(xiàn)象幾乎都沒有。
也就最近幾年，債券市場(chǎng)的剛兌不斷被打破，才有少量的政信債出現(xiàn)違約。可是，外界的媒體可不管這些，一般報(bào)道這類事件時(shí)，就給你扣上政信「暴雷」的帽子，畢竟這樣才會(huì)更吸引人眼球。
空口無(wú)憑，還是用數(shù)據(jù)說話，顯得比較有說服力：
全國(guó)共有 34 個(gè)省級(jí)行政區(qū)，333 個(gè)地級(jí)行政區(qū)劃單位( 283 個(gè)地級(jí)市、17 個(gè)地區(qū)、30 個(gè)自治州、3 個(gè)盟)，2856 個(gè)縣級(jí)行政區(qū)劃單位。
一個(gè)區(qū)縣級(jí)單位，往往都會(huì)有好幾家政府平臺(tái)，少的也有 2-3 家，多的可能 6 -7 家。
一個(gè)地級(jí)市擁有的市級(jí)政府平臺(tái)更多，一個(gè)省的省級(jí)政府平臺(tái)就更不用說了。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)大大小小有超過 10000 家政府融資平臺(tái)。
非標(biāo)政信債違約的案例，數(shù)量最多的時(shí)候就是 2019 年了，加起來應(yīng)該是幾十起的樣子。
但是，全國(guó)有一萬(wàn)多家政府融資平臺(tái)發(fā)過非標(biāo)政信爐，發(fā)行中的非標(biāo)政信債估計(jì)上萬(wàn)個(gè)都不止。
這樣一算，非標(biāo)政信債整體違約的概率還是很低的，且違約的絕大多數(shù)還是集中發(fā)生在貧困地區(qū)。
比如貴州、云南、內(nèi)蒙古等省份的貧困縣市。
8月29日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司向投資人發(fā)送了一份《關(guān)于未足額收到“19蘭州城投PPN008”付息兌付資金的通知》，當(dāng)天全市場(chǎng)都在等著見證“城投信仰”被打碎。慶幸的是，蘭州城投當(dāng)天晚上21點(diǎn)前將錢轉(zhuǎn)入了兌付資金戶，讓市場(chǎng)再一次相信了城投的剛兌信仰。
需注意的是，與城投債的剛兌不同，城投非標(biāo)的展期、降息似乎有蔓延之勢(shì)。上周，甘肅蘭州和云南昆明兩個(gè)省會(huì)城市被傳出城投債務(wù)違約的消息，很多同行問城投會(huì)不會(huì)像地產(chǎn)一樣爆雷，就我們目前的業(yè)務(wù)感觸而言，我們認(rèn)為城投不存在像地產(chǎn)一樣大面積爆雷的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)不允許，地方政府更不允許，比如7月份媒體傳出的遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司非標(biāo)債務(wù)統(tǒng)一展期20年僅是個(gè)別性事件。
其他地區(qū)政信違約的都比較少見，而且違約一般也會(huì)被快速解決掉。
正因?yàn)檎诺倪`約概率較低，所以比非標(biāo)政信更優(yōu)質(zhì)的城投債，還發(fā)生了一種怪象。
因?yàn)槌峭秱鶅?yōu)異的歷史業(yè)績(jī)( 100% 剛兌)，市場(chǎng)上有一批激進(jìn)的投資者，專挑爛城投債買。
因?yàn)槌峭队行叛觯綘€的城投，實(shí)際收益越高，越高就越買。
前些年，那些金融機(jī)構(gòu)投城投債時(shí)，曾經(jīng)幾乎就是啥也不看，真是閉眼投的。
既然是地方政府平臺(tái)的融資，違約了會(huì)怎么處理呢?
首先，城投債的違約分為兩種，一種是技術(shù)性違約，一種是實(shí)質(zhì)性違約。
01、技術(shù)性違約
一般由于地方政府平臺(tái)在產(chǎn)品兌付本息時(shí)籌措資金不及時(shí)導(dǎo)致逾期，但在一個(gè)月內(nèi)有效償還;
02、實(shí)質(zhì)性違約
基本發(fā)生在行政級(jí)別低、地區(qū)財(cái)政實(shí)力不足且負(fù)債率較高的地區(qū)，如貴州三都、獨(dú)山等區(qū)域，到期后無(wú)法兌付本息，則會(huì)與投資人協(xié)商還款方式，多數(shù)采用兩種方式：展期還款(展期利息在原有的利息標(biāo)準(zhǔn)上浮1%);分期兌付(在未來一定時(shí)間內(nèi)分期兌付，償還投資人本金和收益)。
政信債，綁定了地方政府信用的債權(quán)，一旦違約，影響的是地方政府的信用，若延期不處理會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐脑偃谫Y能力造成極大的影響。
因此，政信債，一般是不存在終極兌付風(fēng)險(xiǎn)的，最終地方政府都會(huì)以各種形式籌措資金償還借款。
雖然政信債產(chǎn)品的違約事件很少，即便違約后，地方政府平臺(tái)的還款意愿也很強(qiáng)烈，但對(duì)于投資人來說，能不遇上當(dāng)然就別遇上。
資管新規(guī)后，目前理財(cái)產(chǎn)品是打破剛性兌付的，不管政信類項(xiàng)目，還是銀行理財(cái)，都是沒有保本保息了，因而實(shí)行的是“賣者盡責(zé)，買者自擔(dān)”。
坦白地講，政信類產(chǎn)品作為理財(cái)?shù)钠渲幸粋€(gè)種類，也會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。比如違約的風(fēng)險(xiǎn)。政信項(xiàng)目一般是通過地方政府旗下的融資平臺(tái)進(jìn)行融資，主要是用于基建為主，比如城市安置房建設(shè)，比如修建水利公路，比如承接工業(yè)園轉(zhuǎn)移等。
違約了怎么處置
很多投資者會(huì)看重政信項(xiàng)目，主要是覺得背后有兜底作用，其實(shí)政信項(xiàng)目確實(shí)有出現(xiàn)過一部分違約。違約并不可怕，違約并不代表著錢拿不回來，而是需要延長(zhǎng)時(shí)間給融資方處置，比如處置抵押物或質(zhì)押物，比如讓擔(dān)保公司發(fā)揮擔(dān)保作用，這樣通過各種方式回籠資金或再融資。
跑路可能性不大
政信項(xiàng)目跑路的可能性不大，畢竟是受公眾監(jiān)督的融資平臺(tái)，但國(guó)家并不會(huì)出臺(tái)相關(guān)措施來強(qiáng)制地方融資平臺(tái)按時(shí)還款，如果出現(xiàn)這種情況，那么就與2018年出臺(tái)的資管新規(guī)，打破剛性兌付相悖了，融資也是需要市場(chǎng)化，遵循市場(chǎng)規(guī)律的。
在2017年的全國(guó)金融工作會(huì)議之后，出臺(tái)并實(shí)行“地方政府債務(wù)終身問責(zé)”，比如前任官員離職了，留下的債務(wù)問題，不能拍屁股就走了，撒手不管，沒處理好的債務(wù)問題伴隨到這官員的終身制，以此規(guī)范地方政府的融資行為。
事實(shí)上，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行、土地財(cái)政難以為繼的情況下，地方政府要么選擇通過滾債的基建模式來解決地方財(cái)政和地方發(fā)展的問題，要么選擇產(chǎn)業(yè)投資的模式(如合肥等城市)來解決地方財(cái)政和地方發(fā)展的問題，除此之外已別無(wú)選擇。目前最現(xiàn)實(shí)的問題是，大部分城市無(wú)法吸引到產(chǎn)業(yè)，而只能選擇滾債，包括地方政府、城投平臺(tái)不斷地舉債、借新還舊等等，而一旦大面積打破城投債務(wù)的剛兌，地方政府信用則將很快崩塌。
回到上周關(guān)于昆明城投違約的傳聞上，昆明市政府在8月24日發(fā)布的《昆明市完善市以下財(cái)政體制落實(shí)深化預(yù)算管理制度改革實(shí)施方案》中明確提到，進(jìn)一步完善“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府債務(wù)管理機(jī)制，投資、預(yù)算、項(xiàng)目主管部門和國(guó)資監(jiān)管部門各負(fù)其責(zé)，堅(jiān)持政企分開，按照“誰(shuí)舉債、誰(shuí)償還、誰(shuí)審批、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的原則，壓實(shí)主體責(zé)任，加大違法違規(guī)融資處罰力度，切實(shí)防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。我們之前有多次提到過，很多地方政府的金融辦會(huì)在城投債務(wù)到期前提前致電或以其他方式問詢城投平臺(tái)關(guān)于償債資金的安排，以避免違約給地方政府帶來惡性影響，從昆明市的方案來看，本質(zhì)上還是政府在極力防范城投債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。
總的來說，房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行引起了房企的大面積債務(wù)違約，房企無(wú)錢拿地又進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府的土地財(cái)政模式難以為繼，截止當(dāng)前大部分地方政府也都已面臨財(cái)政赤字的問題。假設(shè)地方政府、城投平臺(tái)的滾債模式(也即不斷地借新還舊且越借越多)難以為繼，比如大面積允許城投債務(wù)的違約，并打破城投的剛兌信仰，那引起的后果絕不是像房地產(chǎn)行業(yè)的爆雷那么簡(jiǎn)單，這甚至涉及到地方政府信用崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。
由上述分析可知，“城投信仰”至少目前來看仍牢不可破，即便是弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投非標(biāo)也僅是小部分的展期和降息，至少剛兌的底線未破。當(dāng)然，就現(xiàn)實(shí)的問題而言，我們目前在城投業(yè)務(wù)的操作方面已格外關(guān)注城投的違約風(fēng)險(xiǎn)(準(zhǔn)確地說應(yīng)該是展期、降息的風(fēng)險(xiǎn))，比如我們?cè)趨⑴c城投平臺(tái)項(xiàng)目的投資前，目前須對(duì)城投平臺(tái)及其所屬區(qū)域、項(xiàng)目情況、擔(dān)保主體情況等進(jìn)行更為詳細(xì)的前期調(diào)查和了解(具體可參考下圖)，另外在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入層面特別關(guān)注以下幾個(gè)細(xì)節(jié)：
1.交易對(duì)手(城投平臺(tái))所在的城市是否有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，地方政府的收入結(jié)構(gòu)、稅收收入能力、對(duì)中央政府轉(zhuǎn)移支付的依賴度，該城投平臺(tái)的歷史融資情況、融資渠道與再融資能力等;
2.城投平臺(tái)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)規(guī)模及短期償債壓力、財(cái)務(wù)杠桿水平、負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度等，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)基本面、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景以及對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政的影響等;
3.城投平臺(tái)歷史以來獲得的政府專項(xiàng)資金撥付、財(cái)政補(bǔ)貼等情況，以及以往的償債是否對(duì)政府的支持措施有過依賴，比如依賴政府提供流動(dòng)性支持而成立應(yīng)急基金償還債務(wù)，或者依賴政府與金融機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)以解決債務(wù)的償還問題。
從城投平臺(tái)融資業(yè)務(wù)的未來走向來看，那些專門做網(wǎng)紅城投平臺(tái)融資業(yè)務(wù)的同行認(rèn)為，“城投肯定會(huì)剛兌，因?yàn)檫@是政府臉面的問題”。因此，就業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，我們認(rèn)為至少做那些較為優(yōu)質(zhì)的區(qū)域或中等以上資質(zhì)的城投平臺(tái)的融資業(yè)務(wù)，在風(fēng)險(xiǎn)上相比其他業(yè)務(wù)會(huì)小很多。
結(jié)語(yǔ)
目前大部分政信產(chǎn)品還是比較可靠的，畢竟一旦違約，毀的是地方融資信譽(yù)，想要再融資就難上加難了。但我們作為從業(yè)人員或投資者，必須要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，敬畏風(fēng)險(xiǎn)，敬畏市場(chǎng)!